特斯拉真相揭秘：超越过度吹捧的真相

作者｜Eastland

头图｜视觉中国

2024年10月24日，特斯拉发布2024年Q3业绩。2024年前三季，特斯拉营收720亿美元、同比增长0.5%；净利润48.2亿美元、同比下降31.4%；交付129.4万辆、同比下降2.3%。

业绩如此不堪居然被吹捧为“惊艳”、“超预期”。如果净利润下降30%叫“惊艳”，2022年特斯净利润增长123%算什么？英伟达2024年H1净利润增长282%算什么？

“超预期”更是笑话！2024年前三季度净利润下降30%，如果对特斯拉的预期比这还差，凭什么给68倍市盈率？

交付增速放缓难逆转

特斯拉销量增速的峰值是2018年的138%，此后虽有回落但始终保持“两位数”，直到2024年：

2017年，特斯拉交付首次突破10万辆、同比增长36%；

2018年，交付24.6万辆、同比增长138%；

2019年、2020年增速回落，2021年交付93.6万辆、同比增长87%；

2022年，交付131.4万辆、增速回落到40%；

2023年，交付181万辆、增速保持为38%；

2024年Q1、Q2，特斯拉出现负增长，季度交付同比降幅分别为8.5%、4.8%；Q3交付46.3万辆同比增长6.4%。

2024年前三季度，总共交付129.4万辆、同比下降2.3%。

世界范围内，纯电动车销量增长都在放缓。例如比亚迪：

2021年比亚迪交付72.1万辆（含13.6万辆燃油车）、同比增长83%（比特斯拉低5个百分点）。

2022年比亚迪交付180万辆（含5万燃油车）、同比增长150%（比特斯拉高110个百分点）。

2023年比亚迪交付302万辆（全部为新能源车）、同比增长68%（比特斯拉高30个百分点）。

2024年前三季，比亚迪交付连创新高，Q3交付113.5万辆、同比增长37.7%。

2024年前三季度，比亚迪总共交付275万辆、同比增长32.1%。其中纯电车型交付117万辆、同比增长11.6%；插电混动车型交付156.6万辆、同比增长53.3%。

制约纯电动车增长的重要原因是充电设施建设跟不上新能源车扩产。没有里程焦虑的插电混动车大行其道，挤压传统燃油车市场份额。比亚迪成为最大的受益者，2024年前三季，插电混动车增速分别为14.5%、59.9%、75.6%！

除了受充电桩建设进度制约，特斯拉交付增长乏力的另一个原因是产品迭代不及时、消费者审美疲劳。

2016年上市的Model 3，直到2023年才推出改款（不是换代）。Model 2的上市日期又被推到2025年上半年（2020年9月马斯克声称“三年内推出”、全自动驾驶、采用自家研发的4860电池）。

据外媒透露，这款入门级车辆尺寸比Model 3小15%、采用“刀片电池”（53Kwh)、全长度不到4米(与五菱缤果相近)、售价2.5万美元（约合18万元人民币）。五菱的身材、汉EV的价格（车长5米、带电60Kwh），在中国市场的前景不乐观。

“以价换量”失效

当企业因技术、品牌优势拥有强大议价能力，可以将价格定得较高、以赚取利润为首要目标，俗称“撇脂”。也可以将价格定得较低，以扩大市场份额为首要目标，俗称“以价换量”。

2017年Model 3开始交付后，特斯拉开始“以价换量”，成效显著：

2018年，Model 3交付14.6万辆、Model S/X交付9.9万辆，合计24.5万辆。整车销售收入、成本分别为176亿美元、137亿美元，单车售价、单车成本分别为7.2万美元、5.6万美元，毛利润率22.4%；

2019-2021年，特斯拉交付价格单边下降，整车销售毛利润率却在2021年达到26.5%（其中2021年Q3超过30%）。

进入2022年，特斯拉整车销售毛利润率开始下滑：从Q1的29.7%到Q2的25.7%，再到Q4的23.8%。

2023年1月，特斯拉率先发动“价格战”，Q1毛利润率直接“低开”为18.3%，比2022年Q1低11.3个百分点！2023全年整车销售毛利润率17.1%，比2022年低9.2个百分点。

进入2024年，整车销售前毛利润率保持低位，前三季均值为15.3%（比2023年前三季低1.9个百分点），销售却减少2.3%。#以价换量失效#

整车销售是特斯拉的支柱，销量不振、价格下滑，营收立马“失速”：

2021年，总营收540亿美元、同比增长70.7%；

2022年，总营收810亿美元、同比增长51.4%;

2023年Q2营收250亿美元、同比增长47.2%;Q3增速急转直下，仅为8.8%;Q4增速进一点跌到3.5%；

2024年前三季，营收增速分别为负8.7%、2.3%、7.8%。前三季总营收720亿美元、增速几近于零（增幅0.5%）。

价格下降、销售上升，当规模效益大于让利，企业毛利润率不降反升，这是“最美价格战”。体现于财报就是营收、毛利润率同时提高，毛利润金额呈指数级暴涨。特斯拉有过这样的好时光，可惜很短。

其他“财源”贡献四成毛利

除整车销售，特斯拉还有汽车租赁、汽车服务、能源及碳排放配额出售（regulatory credits）等财源。

1）汽车服务支撑收入

汽车服务包括付费充电、非保修售后、二手车、车险等业务，近年来占营收的比例及毛利润率稳步提高，是特斯拉旗下发展势头最好的业务：

2021年，汽车服务收入38亿美元、占营收的8%，毛亏损率2.7%；

2022年，汽车服务收入61亿美元、占营收的8.5%，毛利润率3.5%；

2023年，汽车服务收入83.2亿美元、占营收的10.1%，毛利润率提高到5.9%；

2024年前三季，汽车服务占营收的比例稳定在10%以上，毛利润率在三季度达8.8%。

汽车服务是整车销售业务的自然延伸，收入与保有量同步增长。

截至2024年9月末，特斯拉保有量超过700万，服务收入稳步增长且规模效益凸显、利润改善明显。

2）汽车租赁、能源、卖配额贡献利润

汽车租赁、储能业务营收虽少，但毛利润率动辄30%、40%，卖碳排放配额更是无本万利（收入即利润）。

特斯拉的副业收入虽然远低于整车销售，但对毛利润的贡献却是举足轻重。以2023年为例：

汽车租赁收入21.2亿美元、成本12.7亿美元；毛利润8.5亿美元、毛利润率40.2%；

能源业务收入60.35亿美元、成本48.94亿美元；毛利润11.4亿美元、毛利润率18.9%；

出售碳排放配额17.9亿美元、毛利润率100%；

服务收入83.2亿美元、成本78.3亿美元；毛利润4.9亿美元、毛利润率5.9%；

全年非整车销售业务营收183亿、占总收入的18.9%；四项业务毛利润共计42.7亿、毛利润总额的23.4%；

2024年前三季，非整车销售收入达181.6亿美元（其中出售碳配额收入20.7亿美元）、占总收入的25.2%；毛利润50.5亿美元（毛利润率27.8%）、占毛利润总额的38%!

卖车赚钱越来越少，靠售后服务、维修、保险、二手车赚钱，传统燃油车企大多如此。特斯拉正加入它们的行列。

3）仍是绩优股

用蓝色折线代表毛利润（率）、彩色堆叠柱代表费用（率）。当蓝色淹没彩色，企业才得获得经营利润。蓝色距离彩色越远，绩优股成色越足。

受整车销售业务拖累，2023年特斯拉毛利润率跌至18.2%(其中汽车销售毛利润率17.1%)。

2024年前三季，由于其他业务的卓越表现，毛利润率逐季提高：Q1为17.4%、Q2提高到18%、Q3达到19.8%（其中汽车销售毛利润率16.4%）。

虽然营收增速放缓，净利润下滑，特斯拉仍是绩优股，但估值应当慎重。

拿什么撑估值

不妨用排除法：

• 皮卡

2019年发布的Cybertruck，2023年11月才开始少量交付，与Model S、Model X们“挤在一起”披露。2024年1-9月，Model3/Y以外的车型总共交付6.1万辆，其中Cybertruck约占三分之一。鉴于美国人酷爱皮卡，Cybertruck被认为“潜力很大”。

• Model 2

2020年9月，马斯克声称“三年内推出” Model 2。再三推迟后，计划用2025年上半年推出，不知是否再次跳票。被吹捧为“新车型规划清晰”。

• “革命性的”4680电池

2020年“电池日”发布的4680电池被视为“一次革命”。2024年9月，特斯拉宣布第1亿颗4680电池下线，过往3个月生产了5000万颗。按每车960颗计算，4680电池每周可满足4300辆车的装车需求。相当于2024年10月第一周中国新能源车销量的2%。目前这点产量谈不到“革命”。

• 智驾

据说特斯拉市值高于比亚迪主要因为智驾。那特斯拉智最少值7000亿美元，大约是华为智驾（深圳引望估值为1150亿人民币）的42倍。

特斯拉将FSD(Full Self-Driveries)订阅费用作为递延收入在整车销售中确认。

2023年从2022年末的递延收入中确认4.69亿美元、占整车销售收入的0.6%。

2024年将从2023年末的递延收入中确认的营收为9.26亿美元。深圳引望2024年收入预计162亿美元，约合23亿美元。

2024年前三季度实际确认7.11亿美元，占整车销售收入的1.3%。

2024年6月，特斯拉宣布将美国市场FSD选装价格从1.2万美元降至8000美元。在此之前，订阅价格已经从每月199美元降至99美元。

预计到2024年末，特斯拉保有量将比2023年末增加33％。考虑到FSD的降价幅度，年末递延收入未必能超过2023年末。这样的话，2025年确认的FDS收入亦难有突破，仍将徘徊在营收1％左右。

保有量超过700万，智驾收入不到深圳引望的一半，连研发费用都赚不回来。

以上四项加在一起也不足以支撑特斯拉目前的市值。在美国七大科技巨头中，特斯拉泡沫最大。

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议

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