开源策略：行情持续波动，制造业成长或成结构性投资主线

发表时间: 2023-02-19 20:20

核心观点

春季第三周全国范围内复工情况已呈现出明显的上升势头，或增强国内经济复苏预期。具体来看：（1）开复工率及劳务到位率环比均明显提升；（2）多数制造业开工率环比提升且好于2022年农历同期。然而，全国复工复产的修复程度仍低于2021年水平。显然，我们既要看到国内经济复苏预期及迹象均在持续兑现、增强等基本面利好因素，同时，也需要客观看待国内经济的实际修复程度尚处于较低水平。这将决定未来A股市场的表现或仍以结构性行情为主，具备基本面支撑的成长制造业风格将更受到市场青睐。尽管本周市场出现调整，但我们对于国内经济、流动性及风险偏好底部向上的判断并未改变，且均在持续得到数据验证；考虑到估值、通胀和贴现率尚处于低位，我们预计：A股仍有继续上涨的动力及较大空间，“春季躁动”行情尚未结束，短期调整反而是布局机会。

2023H1自动化设备有望进入库存上行的景气周期

机械自动化设备“主动去库”无论从时间周期还是去库空间上均已到达尾声。就去库时间周期而言，复盘2008年以来通用设备库存周期变化，库存下行持续时间平均约为18个月。本轮库存周期高点至今持续期已长达约15个月。就去库空间而言，截至2022年年底，代表机械设备总体情况的专业设备及通用设备库存增速分别进一步降至7.3％/1.5％，均处于历史1/3的较低水平；且机械设备库销比在2022Q4已出现拐头向下，或反映出需求回暖迹象。这意味着2023H1机械设备，包括自动化设备均有望从“主动去库”逐步过度至“被动去库”，进入至库存去化的尾声阶段。

2023年国内经济复苏叠加政策刺激有望共同推动自动化设备需求回升。一方面，国内经济有望呈现复苏态势，其中制造业率先复苏，资本开支扩张有望带动新一轮设备景气周期。背后逻辑是需求回暖及信贷复苏，均已验证。另一方面，自动化设备亦具备政策驱动逻辑。目前自动化设备或已由“主动去库”逐步进入“被动去库”阶段。基于我们对于国内经济、信用回暖的判断，观察到2023Q1企业复工复产以来，需求开始出现复苏迹象，预计2023H1自动化设备从生产、盈利到资本扩张等复苏的确定性将逐步增强，最终转向“主动补库”的高景气阶段。

配置建议：（一）成长风格具备基本面支撑，且受益于流动性与风险偏好弹性或将是市场主线，包括：（1）高端制造：机械自动化、电力设备（储能>；光伏）和新能源汽车（整车、电池、能源金属）；（2）既有“政策底”又具有基本面逻辑自主可控方向：计算机（金融/电力/交通相关信创）、半导体（设备&；材料）、医药生物、军工、美容护理。（二）券商布局正当时：“赔率”受益于流动性扩张周期，“胜率”静待基本面“反转”。

内容目录

1、策略观点及投资建议

1.1、国内经济、流动性及风险偏好底部向上的逻辑持续验证

1.2、 2023H1自动化设备有望进入库存上行的景气周期

2、市场表现回顾

2.1、市场回顾：风险偏好回落下，市场主要指数均出现回调

2.2、市场估值：A股主要指数估值全部下跌

2.3、盈利预期：多数指数盈利预期有所下调

3、中观景气度回顾与关注

4、市场流动性回顾

4.1、对“价”的跟踪：海内外市场风险偏好均有所回升

4.2、对“量”的跟踪：内外资交易情绪有所分化

5、下周经济数据及重要事件展望

6、附录：海内外市场主要指标全景图

6.1、 A股市场主要指标跟踪

6.2、海外市场主要指标跟踪

7、风险提示

1、策略观点及投资建议

1.1、国内经济、流动性及风险偏好底部向上的逻辑持续验证

企业复工进度明显加快，或增强国内经济复苏预期，但实际修复程度依然偏低。2月15日《求是》杂志发表习总书记重要文章《当前经济工作的几个重要问题》提到“必须大力实施扩大内需战略，采取更加有力的措施，使社会再生产实现良性循环。”事实上，春季第三周全国范围内复工情况已呈现出明显的上升势头。具体来看：（1）开复工率及劳务到位率环比均明显提升。根据百年建筑网的调研数据，截至2023年2月14日，全国施工企业开复工率和劳务到位率分别为76.5％和68.2％，分别环比上期提升了38.1pct和24.9pct。这意味着，元宵节后整体项目稳步推进，开复工率和劳务到位情况均明显好转，其中开复工率好于2022年农历同期水平，有望带动工业生产回升、促进供给释放。（2）多数制造业开工率环比提升且好于2022年农历同期。根据我们统计的12个制造行业，截至2月17日当周，仅PVC、螺纹钢、电炉、江浙织机的开工率尚未恢复至2022年农历同期水平，其余行业均快速修复，尤其是汽车产业链回升节奏明显较快。但全国复工复产的修复程度仍低于2021年水平。2021年春节后第三期全国施工企业开复工率和劳务到位率分别为86.9％和83.6％，四期全国复工率及劳务到位率更升至93.8％和96.92％。

显然，我们既要看到国内经济复苏预期及迹象均在持续兑现、增强等基本面利好因素，同时，也需要客观看待国内经济的实际修复程度尚处于较低水平。这将决定未来A股市场的表现或仍以结构性行情为主，具备基本面支撑的成长制造业风格将更受到市场青睐。尽管本周市场出现调整，但我们对于国内经济、流动性及风险偏好底部向上的判断并未改变，且均在持续得到数据验证；考虑到估值、通胀和贴现率尚处于低位，我们预计：A股仍有继续上涨的动力及较大空间，“春季躁动”行情尚未结束，短期调整反而是布局机会。

表1：2003年至今“春季躁动”涨幅及持续时间

数据来源：百年建筑网、开源证券研究所

图1：“躁动行情”上涨阶段国内经济趋于改善

数据来源：Wind、开源证券研究所；注：最新一周数据截至2023年2月17日当周。

1.2、2023H1自动化设备有望进入库存上行的景气周期

机械自动化设备“主动去库”无论从时间周期还是去库空间上均已到达尾声。就去库时间周期而言，复盘2008年以来通用设备库存周期变化，库存下行持续时间平均约为18个月。本轮库存周期高点出现在2021Q4，自2022年以来持续处于库存下行周期，持续期已长达约15个月。就去库空间而言，截至2022Q3机床工具、工控设备及机器人等自动化设备细分领域的存货增速分别降至13.1％、32.9％和17％，且库存水位分别处于2006年以来49％、48％和69％的分位数水平。期间，上述三个行业的营收增速均处于加速下行态势，显然，机械自动化设备处于“主动去库”阶段。然而，截至2022年年底，代表机械设备总体情况的专业设备及通用设备库存增速分别进一步降至7.3％/1.5％，均处于历史1/3的较低水平。2022Q4期间专业设备及通用设备的库销比则出现拐头向下，或反映出需求回暖迹象。这意味着2023H1机械设备，包括自动化设备均有望从“主动去库”逐步过度至“被动去库”，进入至库存去化的尾声阶段。

2023年国内经济复苏叠加政策刺激有望共同推动自动化设备需求回升。一方面，国内经济有望呈现复苏态势，其中制造业率先复苏，资本开支扩张有望带动新一轮设备景气周期。基于报告《让我们再次共同熬过“经济下行初期”》中的结论，开启新一轮设备景气上行周期通常包括两个条件：一是宏观经济复苏，终端需求回升；二是制造业信贷扩张周期。事实上，2023年国内信贷数据已实现“开门红”，1月企业中长期信贷同比增长66.67％，相比过去10年“1月”同期数据，仅次于2016年的最高水平。企业中长期信贷高增或将强化制造业复苏逻辑，或将推动设备需求回升。另一方面，自动化设备亦具备政策驱动逻辑。自二十大强调安全以来，自主可控趋势明显，同时相关政策持续出台支持高端产业发展。2023年1月工信部出台《“机器人”应用行动实施方案》，提出到2025年制造业机器人密度较2020年翻番；2023年2月国资委印发《关于做好2023年中央企业投资管理进一步扩大有效投资有关事项的通知》，推动工业母机行业快速发展。考虑到2022Q4机床、工业机器人等产量增速均处于底部水平，一旦未来资本开支扩张、设备需求回升，自动化设备景气底部回升或具备较强的确定性。

综上，目前自动化设备或已由“主动去库”逐步进入“被动去库”阶段。基于我们对于国内经济、信用回暖的判断，观察到2023Q1企业复工复产以来，需求开始出现复苏迹象，预计2023H1自动化设备从生产、盈利到资本扩张等复苏的确定性将逐步增强，最终转向“主动补库”的高景气阶段。

图2：2022Q3机床工具存货增速13.1％，整体下行

数据来源：Wind、开源证券研究所

图3：2022Q3工控设备存货增速33％，整体下行

数据来源：Wind、开源证券研究所

图4：2022Q3机器人存货增速17％，整体下行

数据来源：Wind、开源证券研究所

图5：2022年设备行业库存去化，目前处于历史低位2022年设备行业库存去化，目前处于历史低位

数据来源：Wind、开源证券研究所

图6：2023年1月企业中长期贷款增速大幅回升

数据来源：Wind、开源证券研究所

图7：2023年1月企业中长期贷款增速高增

数据来源：Wind、开源证券研究所

图8：2022Q4通用设备及专用设备的库销比已拐头向下

数据来源：Wind、开源证券研究所

图9：2022年12月工业机器人产量增速处于底部区域

数据来源：Wind、开源证券研究所

图10：产能利用回升或将带动机床产量增速呈现扩张

2、市场表现回顾

2.1、市场回顾：风险偏好回落下，市场主要指数均出现回调

A股方面，本周（2.13-2.17）市场主要指数普跌。主要宽基指数全部下跌，创业板指（-3.8％）、科创50（-3.7％）、深证成指（-2.2％）等指数跌幅领先；主要风格指数中，宁组合（-4.4％）、大盘成长（-2.5％）、小盘成长（-1.9％）等指数跌幅领先，整体价值风格表现相对占优。市场出现普跌的主要原因：（1）自2022年11月以来市场积累了一定的涨幅，部分资金存在获利了结的情况；（2）2023年1月美国通胀超预期，叠加美国零售数据仍维持韧性，通胀粘性凸显，带动近期美债长端利率上升，或一定程度上对A股流动性形成掣肘。

行业方面，本周（2.13-2.17）一级行业多数下跌。仅7个行业实现收涨，其中，美容护理（3.5％）、食品饮料（1.6％）、石油石化（0.7％）、轻工制造（0.4％）、钢铁（0.3％）等行业领涨；电力设备（-4.1％）、电子（-3.3％）、房地产（-3.2％）、综合（-2.9％）和农林牧渔（-2.7％）等行业跌幅领先。领涨行业的主要原因：美容护理，3.8节点临近美妆消费旺季即将来临对板块形成催化，叠加国产认可度提升。领跌行业的主要原因：（1）电力设备，龙头公司宁德时代或将车企推出“锂矿返利”计划以实现电池降价，市场担心或引起价格战，带动板块回落；（2）电子，巴菲特旗下伯克希尔2022年四季度减持台积电等股票；（3）房地产，2023年1月居民中长期贷款增速持续下探，在一定程度上反映出当前地产风险或仍高企。

海外权益市场方面，本周（2.13-2.17）全球主要经济体权益指数多数下跌，其中法国CAC40（3.3％）、英国富时（1.7％）、德国DAX（1.5％）等指数领涨；俄罗斯RTS（-6.7％）、恒生指数（-2.2％）、恒生国企指数（-1.9％）等指数领跌。领跌的主要原因：（1）俄罗斯RTS，2月16日乌克兰击落了俄罗斯36枚导弹中的16枚，欧盟国家未来可能对俄罗斯采取新的制裁措施；（2）恒生指数等，近期美国通胀数据和零售数据均超预期，美债长端利率回升，对港股流动性形成掣肘。

大宗商品方面，本周（2.13-2.17）大宗商品价格跌多涨少，仅铁矿石（3.4％）、铜（2.2％）实现收涨；波罗的海干散货指数（-12％）、天然气（-4.8％）、镍（-4.2％）、白银（-2.3％）、原油（-2％）等大宗商品价格领跌。领涨大宗商品的主要原因：铁矿石，伴随国内开复工节奏加快，钢铁产量回升，带动铁矿石需求。领跌大宗商品的主要原因：（1）波罗的海干散货指数，伴随疫情缓解供应链压力回落，运费价格下降；（2）天然气，欧洲暖冬对天然气需求不高；（3）镍、白银、原油等，美国通胀数据和零售数据均超预期，美元指数回升，对大宗商品价格形成压制。

表2：本周（2.13-2.17）国内权益市场主要指数全部回调，海外权益市场和大宗商品跌多涨少

数据来源：Wind、开源证券研究所

表3：本周（2.13-2.17）一级行业多数下跌，美容护理等行业涨幅领先

数据来源：Wind、开源证券研究所

2.2、市场估值：A股主要指数估值全部下跌

A股方面，本周（2.13-2.17）主要指数估值全部下跌，ERP水平回升，风险偏好回落。从PE（TTM）历史分位数来看，宽基指数中证1000、中证500处于较低历史分位数水平，且其估值水平仅略高于“1倍标准差下限”。近一周万得全A的 ERP水平回升，反映市场风险偏好回落。海外方面，本周海外市场主要指数估值水平涨跌互现，其中恒生指数跌幅最大。

行业方面，本周（2.13-2.17）各行业估值全部下跌。从PE_ttm来看，电力设备、综合、电子、商贸零售、房地产等行业估值降幅较大。

表4：本周（2.13-2.17）A股主要指数估值全部下跌，海外主要指数估值涨跌互现

数据来源：Wind、开源证券研究所

图11：万得全A ERP水平高于均值

数据来源：Wind、开源证券研究所

图12：沪深300 ERP水平低于“1倍标准差上限”

数据来源：Wind、开源证券研究所

表5：本周（2.13-2.17）行业估值全部回落

数据来源：Wind、开源证券研究所

2.3、盈利预期：多数指数盈利预期有所下调

指数方面，本周（2.13-2.17）多数指数盈利预期有所下调。主要宽基指数中，仅科创50（4.2％）盈利预期上调，其余指数均有所回调，其中深证成指（-0.6％）和中证1000（-0.6％）等指数的盈利预期下调幅度最大；主要风格指数中，仅茅指数（0.6％）盈利预期上调，大盘成长（-0.3％）盈利预期下调幅度最大。

行业方面，本周（2.13-2.17）多数行业盈利预期出现下调。周期板块中仅电力设备（0.9％）和基础化工（0.4％）出现上调，其余行业均有所下调；传统消费板块中仅农林牧渔（1.5％）和纺织服饰（0.5％）盈利预期上调，其余行业均有所下调；成长板块中仅通信（1.8％）和美容护理（0.2％）盈利预期上调，其余行业均有所下调；金融板块中房地产（-1.4％）盈利预期下调幅度最大。

表6：本周（2.13-2.17）多数指数盈利预期有所下调

数据来源：Wind、开源证券研究所

表7：本周（2.13-2.17）多数行业盈利预期下调

数据来源：Wind、开源证券研究所

3、中观景气度回顾与关注

表8：本周（2.13-2.17）中观行业核心观点和重要信息一览

数据来源：Wind、开源证券研究所

4、市场流动性回顾

4.1、对“价”的跟踪：海内外市场风险偏好均有所回升

海内外市场风险偏好均有所回升。货币市场方面，本周（2.13-2.17）DR007和SHIBOR隔离利率较上周均分别上升了31BP和25BP，银行间流动性偏紧；海外市场方面，本周（2.13-2.17）3个月美元LIBOR利率较上周上升了2BP，表明海外流动性亦偏紧。债券市场方面，本周（2.13-2.17）短期国债与前一周持平，长期国债利率较前一周略微回落了1BP；10Y与2Y国债期限利差较上周略微有所回落，AA企业债与国债信用利差较上周略微有所收窄，表明市场风险偏好略微有所回升。汇率方面，本周（2.13-2.17）美元兑人民币汇率上升8BP，近一个月人民币回落有所贬值。流动性风险方面，本周（2.13-2.17）CBOE波动率（VIX）趋于回落（140BP），海外市场风险偏好有所回升。

表9：本周（2.13-2.17）海内外流动性偏紧，但市场风险偏好均有所回升

数据来源：Wind、开源证券研究所

4.2、对“量”的跟踪：内外资交易情绪有所分化

资金方面，本周（2.13-2.17）内外资交易情绪有所分化，主要表现为：（1）内资方面，近一周融资融券虽然仍处于净流入状态，但周度环比回落了116.36亿元；场内基金周度累计值处于净流出状态，周环比回落了34.07亿元；（2）外资方面，陆股通资金周度累计值和近30日资金均处于净流入状态，但仅30日资金净流入环比回落了35.41亿元。

表10：本周（2.13-2.17）内资交易情绪有所降温，外资交易情绪仍处于上升趋势